NBER WORKING PAPER SERIES
THE INEFFICIENCY OF REFINANCING:
WHY PREPAYMENT PENALTIES ARE GOOD FOR RISKY BORROWERS
Christopher J. Mayer
Tomasz Piskorski
Alexei Tchistyi
Working Paper 16586
http://www.nber.org/papers/w16586
NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH
1050 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
December 2010
This research was completed while Mayer was a Visiting Scholar at the Federal Reserve Board and
the Federal Reserve Bank of New York. We thank Patrick Bolton, Bruce Carlin, Raj Chetty, Douglas
Diamond, Scott Frame, Mark Garmaise, Mikhail Golosov, Daniel Hubbard, Randall Kroszner, David
Laibson, Karen Pence, Mitch Peterson, Rafael Repullo, Tony Sanders, Shane Sherlund, Chester Spatt,
Jeremy Stein, Suresh Sundaresan, Aleh Tsyvinski, Neng Wang, Matthew Weinzierl, and seminar participants
at Columbia Business School, UC Berkeley, Harvard, Chicago Fed, UC Irvine, AEA Annual Meeting,
NBER Corporate Finance meeting, NBER Housing and Public Policy meeting, Stanford Institute for
Theoretical Economics meeting, AREUEA summer meeting, 3rd NYC Real Estate Meeting, University
of Virginia Law School conference on "Law and Economics of Consumer Credit", SED meeting, Summer
Real Estate Symposium, AREUEA annual meeting for helpful comments and suggestions. Adam Ashcraft,
Andrew Haughwout, Andreas Lehnert, Karen Pence, and Joe Tracy provided invaluable help in putting
together and understanding the data. Alex Chinco and Rembrandt Koning provided excellent research
assistance and helpful modeling suggestions. The research was supported by the Paul Milstein Center
for Real Estate at Columbia Business School. The comments are the opinions of the authors and do
not represent the views of the Federal Reserve System or the National Bureau of Economic Research.
NBER working papers are circulated for discussion and comment purposes. They have not been peer-
reviewed or been subject to the review by the NBER Board of Directors that accompanies official
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© 2010 by Christopher J. Mayer, Tomasz Piskorski, and Alexei Tchistyi. All rights reserved. Short
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that full credit, including © notice, is given to the source.
The Inefficiency of Refinancing: Why Prepayment Penalties Are Good for Risky Borrowers
Christopher J. Mayer, Tomasz Piskorski, and Alexei Tchistyi
NBER Working Paper No. 16586
December 2010
JEL No. D12,D14,D53,G14,G21,G28,R31,R38
ABSTRACT
This paper explores the practice of mortgage refinancing in a dynamic competitive lending model
with risky borrowers and costly default. We show that prepayment penalties improve welfare by ensuring
longer-term lending contracts, which prevents the mortgage pools from becoming disproportionately
composed of the riskiest borrowers over time. Mortgages with prepayment penalties allow lenders
to lower mortgage rates and extend credit to the least creditworthy, with the largest benefits going
to the riskiest borrowers, who have the most incentive to refinance in response to positive credit shocks.
Empirical evidence from more than 21,000 non-agency securitized fixed rate mortgages is consistent
with the key predictions of our model. Our results suggest that regulations banning refinancing penalties
might have the unintended consequence of restricting access to credit and raising rates for the least
creditworthy borrowers.
Christopher J. Mayer
Columbia Business School
3022 Broadway, Uris Hall #101
New York, NY 10027
and NBER
[email protected]
Tomasz Piskorski
Graduate School of Business
Columbia University
3022 Broadway
Uris Hall 810
New York, NY 10027
[email protected]
Alexei Tchistyi
Haas School of Business
University of California, Berkeley
545 Student Services Building #1900
Berkeley, CA 94720-1900
[email protected]
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